光伏產(chǎn)業(yè)投資策略報(bào)告:中國(guó)企業(yè)"硅途"漫漫

    在油價(jià)高企、資源匱乏情況下，新能源將繼續(xù)成為投資熱點(diǎn)。本篇報(bào)告從產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、存在問題及投資機(jī)會(huì)做出重點(diǎn)分析。國(guó)內(nèi)發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)在晶體硅電池片、非晶硅生產(chǎn)等環(huán)節(jié)具有較好競(jìng)爭(zhēng)力，維持對(duì)行業(yè)“推薦”投資評(píng)級(jí)。  
    化石資源日漸匱乏、原油價(jià)格持續(xù)上漲促進(jìn)行業(yè)快速增長(zhǎng)。根據(jù)“哈伯特峰值”理論，石油開采接近全球產(chǎn)量?jī)?chǔ)備一半后產(chǎn)量將逐年下降，替代能源開發(fā)成為趨勢(shì)；油價(jià)高企引發(fā)各政府對(duì)可再生能源的重視，采用補(bǔ)貼方式致使近年光伏行業(yè)發(fā)展復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)45%以上。
　　光伏市場(chǎng)未來5年復(fù)合增長(zhǎng)率至少超過30%。EPIA根據(jù)現(xiàn)有各國(guó)政策驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來5年之內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)率超過30%，至2010年，年裝機(jī)量達(dá)到 6.7GWp，為2007年的2.39倍；另一家權(quán)威機(jī)構(gòu)SolarBuzz相對(duì)樂觀，預(yù)計(jì)至2010年，年裝機(jī)量將達(dá)到12GWp，是2007年的 4.28倍。在光伏發(fā)電成本持續(xù)降低以及常規(guī)能源價(jià)格不斷上漲情況之下，行業(yè)維持快速增長(zhǎng)值得期待。
　　需要提醒的是，多晶硅生產(chǎn)絕非國(guó)內(nèi)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。晶體硅產(chǎn)能供應(yīng)緊張只是目前產(chǎn)業(yè)鏈上的瓶頸，隨著2008年各大廠家產(chǎn)能開始釋放，這個(gè)問題遲早會(huì)被解決，最多也就1-2年時(shí)間。中國(guó)企業(yè)從事多晶硅生產(chǎn)相對(duì)國(guó)外成熟技術(shù)及較低成本，不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前開始投建多晶硅風(fēng)險(xiǎn)偏大。
　　國(guó)內(nèi)太陽能光伏產(chǎn)業(yè)核心優(yōu)勢(shì)集中在晶體硅、非晶硅電池開發(fā)制造。我們之所以看好光伏產(chǎn)業(yè)在中國(guó)的發(fā)展，是我們觀察到國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)多晶硅、非晶硅電池在轉(zhuǎn)換效率上具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。轉(zhuǎn)換效率每提高1%將提高凈利潤(rùn)率10個(gè)百分點(diǎn)，所以電池片轉(zhuǎn)換效率能否提高，才是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。
　　投資策略與國(guó)際企業(yè)估值比較。維持行業(yè)推薦投資評(píng)級(jí)；目前國(guó)際上單一環(huán)節(jié)公司PE估值低于30倍2008年預(yù)估EPS，完整產(chǎn)業(yè)鏈公司估值接近45倍2008年預(yù)估EPS，非晶硅類企業(yè)估值水平為09年 EPS 43-69倍PE，從國(guó)際公司估值比較來看，后兩種類型公司具有明顯優(yōu)勢(shì)。
　  公司選擇。在目前的估值比較優(yōu)勢(shì)下，一、選擇完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、電池片轉(zhuǎn)換效率有較好提高空間企業(yè)；二、選擇具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的非晶硅企業(yè)。維持拓日新能強(qiáng)烈推薦-A的投資評(píng)級(jí)；審慎推薦天威保變、川投能源、樂山電力以及南玻A；同時(shí)關(guān)注航天機(jī)電、通威股份以及江蘇陽光多晶硅項(xiàng)目的建設(shè)。
    一、資源短缺、油價(jià)高企以及成本下降推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展
    化石資源短缺儲(chǔ)量有限，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展導(dǎo)致油價(jià)供求關(guān)系變化，同時(shí)技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致光伏發(fā)電成本逐漸下降，將有力推動(dòng)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。
　　1、資源短缺問題不可回避
    2007年BP公司世界能源回顧資料表明，至2006年全球石油已探明儲(chǔ)量達(dá)到1,208億桶，按照平均每天8,166.3桶/天的開采速度，已探明石油儲(chǔ)量剩余開采年限將不超過42年。
　　普遍認(rèn)為，石油開采的高峰可能出現(xiàn)在2010-2015年之間。根據(jù)“哈伯特峰值理論”，在開采量達(dá)到全球石油儲(chǔ)量的一半以后，全球石油的產(chǎn)出也必然將是逐年下降，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展中石油資源短缺的問題不可回避（哈伯特峰值理論認(rèn)為，當(dāng)任何油田的總蘊(yùn)藏量被開采出一半以時(shí)，他的產(chǎn)量會(huì)達(dá)到頂峰，然后就開始逐年下降）。
　　我們認(rèn)為未來能發(fā)現(xiàn)較大油田可能性不大。即使或許有所發(fā)現(xiàn)，但其開采成本也將大幅提高，世界能源供應(yīng)難以寄望未來低成本原油。替代能源的發(fā)展是必然趨勢(shì)，發(fā)展包括太陽能光伏發(fā)電在內(nèi)的新能源事業(yè)將是21世紀(jì)人類最偉大、最重要的事業(yè)。
　　2、油價(jià)高漲與太陽能裝機(jī)量存在關(guān)聯(lián)性
    油價(jià)上漲趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)：
　　1)石油的主要出口為中東國(guó)家以及石油出口新貴俄羅斯，與以前大幅開采石油出口相比，這些國(guó)家目前經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)有較大改變。一方面，石油出口國(guó)家自身石油消耗量逐漸增加，產(chǎn)量規(guī)定情況下可供出口下降；另外這些國(guó)家已經(jīng)富裕，難以有擴(kuò)大產(chǎn)能大量開采的動(dòng)力；2)世界經(jīng)濟(jì)仍然在發(fā)展，特別是中、印兩國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，導(dǎo)致對(duì)能源的更多需求，使得原油的供給更加不平衡。
　　油價(jià)上漲與光伏發(fā)電年裝機(jī)量存在較大的關(guān)聯(lián)性，太陽能光伏系統(tǒng)年安裝量有隨著原油價(jià)格上漲逐年上升的趨勢(shì)非常明顯。
    3、光伏產(chǎn)品成本下降使得其發(fā)電未來具備競(jìng)爭(zhēng)力
    光伏發(fā)電技術(shù)持續(xù)發(fā)展將逐漸降低產(chǎn)品的生產(chǎn)制造成本，直接導(dǎo)致單位發(fā)電量成本持續(xù)下降，而傳統(tǒng)能源價(jià)格持續(xù)上漲將推動(dòng)其發(fā)電成本持續(xù)上升，光伏發(fā)電的競(jìng)爭(zhēng)力將逐步得到體現(xiàn)。
　　1)光伏組件價(jià)格處于高位，制約市場(chǎng)規(guī)模的放大。
　　目前125 Wp或以上太陽能電池組件的價(jià)格為4.81$/Wp，自2004年以來一直處于高位，下降幅度較小。下表價(jià)格指數(shù)統(tǒng)計(jì)中，近期以美元計(jì)價(jià)組件價(jià)格下跌幅度低于以歐元計(jì)價(jià)產(chǎn)品，主要原因在于美元的持續(xù)貶值，使得以美元計(jì)價(jià)不降反升。晶體硅太陽能電池系統(tǒng)價(jià)格2007年為5.95$/Wp，發(fā)電成本平均為3-4￥/KWh，較高的發(fā)電成本制約了光伏市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。
    一方面，太陽能電池的成本在逐漸下降。
　　1)、制約晶體硅太陽能電池發(fā)展原材料的瓶頸，有望在近一到兩年內(nèi)得到緩解，原材料價(jià)格將出現(xiàn)大幅下降；2）、硅片切割工藝持續(xù)進(jìn)步導(dǎo)致厚度下降以及大面積化硅片生產(chǎn)技術(shù)的發(fā)展，將導(dǎo)致單位電池使用原材料的逐步下降；3)、轉(zhuǎn)換效率的持續(xù)提高以及產(chǎn)品合格率的不斷上升也將降低太陽能電池的發(fā)電成本。
　　2007年系統(tǒng)價(jià)格為5.95$/Wp，預(yù)計(jì)至2012年，在科技進(jìn)步、工藝水平日益改善的情況下，系統(tǒng)價(jià)格有望下降至3.95$/Wp，為目前成本的66%。國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電每千瓦時(shí)成本有望下降到1.98-2.64￥，好于我們2.5-3￥/KWh的預(yù)期。
　　另一方面，我們認(rèn)為傳統(tǒng)能源的價(jià)格將持續(xù)上漲，推動(dòng)傳統(tǒng)發(fā)電方式成本持續(xù)增加。
　　綜上所述，并考慮到環(huán)保要素，光伏發(fā)電成本在未來將與傳統(tǒng)能源發(fā)電成本相近，逐漸擺脫完全由政府補(bǔ)貼的發(fā)展模式成為具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)電方式之一。
　　二、光伏市場(chǎng)空間巨大
    1、近年市場(chǎng)發(fā)展迅速
    2005年《京都協(xié)議書》將各國(guó)新能源的發(fā)展推向新的高度。
　　發(fā)達(dá)國(guó)家支持發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策陸續(xù)推出，促進(jìn)行業(yè)迅速發(fā)展，自2001年以來年裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率超過45%，行業(yè)發(fā)展階段中由政府政策補(bǔ)貼推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展效果明顯
    歐洲市場(chǎng)自2004年以來快速增長(zhǎng)。
　　2004年光伏產(chǎn)業(yè)增速較快，主要為德國(guó)重新修訂《可再生能源法》，確定了20年的購電補(bǔ)償法，至2007年，年裝機(jī)量達(dá)到1328MWp，占全球 47%市場(chǎng)份額。2004年西班牙實(shí)施“皇家太陽能計(jì)劃”，06年提出購電補(bǔ)償法，07年開始實(shí)施，開始大面積的Solar Park建設(shè)，2007年裝機(jī)量達(dá)到640Wp，同比增長(zhǎng)480%。
    日本市場(chǎng)朝日計(jì)劃補(bǔ)貼政策已經(jīng)過期，近年安裝量有所下滑，全球第一位置04年已經(jīng)不保，2007年下滑23%，年裝機(jī)量為230MWp，預(yù)計(jì)2008年基本維持2007年的安裝水平。
　　美國(guó)安裝量年同比增長(zhǎng)57%，2007年安裝量達(dá)到220MWp，加州太陽能計(jì)劃值得期待。
    2007年，國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電安裝量接近15MWp，占全球市場(chǎng)份額不足1%。至2007年國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電安裝總量?jī)H為95MWp，發(fā)展落后。
　　根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，在“十一五”期間，國(guó)內(nèi)太陽能光伏發(fā)電總規(guī)劃為至2010年安裝250MWp，主要用于示范工程以及邊遠(yuǎn)地區(qū)電站建設(shè)。
    晶體硅電池仍然占據(jù)市場(chǎng)的主要份額，其中單晶硅電池與多晶硅電池市場(chǎng)份額相當(dāng)；薄膜電池近年也取得了快速發(fā)展。
　　薄膜電池中，非晶硅類電池目前較合金類薄膜電池，轉(zhuǎn)換效率相對(duì)較低，但是其原材料不存在短缺的現(xiàn)象、生產(chǎn)成本相對(duì)較低，發(fā)展前景值得看好。盡管近年來以 CdTe為主的合金薄膜電池增長(zhǎng)迅速，但從長(zhǎng)期來看，由于用于合金電池的金屬材料基本屬于稀缺資源，我個(gè)人更看好非晶硅類電池的發(fā)展前景。主要依據(jù)為，從能源發(fā)展趨勢(shì)來說，以最經(jīng)濟(jì)的方式來取得適當(dāng)能源才是正確的發(fā)展途徑。
　　晶體硅太陽能電池依然占據(jù)目前光伏電池市場(chǎng)的主要份額，2007年，全球太陽能電池產(chǎn)量達(dá)到3436MWp，其中晶體硅太陽能電池占88.34%市場(chǎng)份額，仍然是太陽能電池的主流產(chǎn)品；薄膜電池占11.64%，雖然占比較低，但相對(duì)于前幾年，市場(chǎng)份額仍然是一個(gè)逐年提高的趨勢(shì)（2003-2006的市場(chǎng)份額分別為5.85%、5.58%、5.93%、8.21%）。
    四、晶體硅電池片產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
    晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)的主要環(huán)節(jié)包括：多晶硅的生產(chǎn)制造、多晶硅鑄錠切片（單晶硅拉棒切片）、電池片生產(chǎn)制造以及組件系統(tǒng)安裝（在以前的報(bào)告中有大量篇幅對(duì)這些環(huán)節(jié)做出描敘，這里不再一一贅述），目前多晶硅生產(chǎn)為產(chǎn)業(yè)鏈中的暴利環(huán)節(jié)。
    從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成分析，產(chǎn)業(yè)鏈中決定性競(jìng)爭(zhēng)力主要集中在電池片的制造環(huán)節(jié)。晶體硅太陽能電池迅速發(fā)展僅僅在近幾年，而原材料的生產(chǎn)對(duì)國(guó)外企業(yè)來說已經(jīng)相當(dāng)成熟產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢的因素在于電池片轉(zhuǎn)換效率的低下，導(dǎo)致發(fā)電成本較高。我們認(rèn)為電池片轉(zhuǎn)換能力才是決定產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。
　　我們之所以看好太陽能光伏產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)制造電池片的技術(shù)并不落后于國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)中2001年成立的無錫尚德電力有限公司已經(jīng)做到全球前三的位置（2007年，全球電池片出貨量最大為德國(guó)的Q-Cell公司，中國(guó)企業(yè)無錫尚德以略微優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先日本Sharp排名全球第二），除此之外，還有很多國(guó)內(nèi)企業(yè)完成海外上市并逐漸發(fā)展壯大。國(guó)內(nèi)電池片生產(chǎn)與風(fēng)能設(shè)備制造相比較，風(fēng)電設(shè)備制造商關(guān)鍵零部件需要進(jìn)口，技術(shù)水平落后國(guó)際企業(yè)多年，而國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電在全球都具備競(jìng)爭(zhēng)力，并且實(shí)驗(yàn)室全球最高單晶硅轉(zhuǎn)換效率創(chuàng)造者也在中國(guó)。我們認(rèn)為在這個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)中，中國(guó)的企業(yè)并不落后，不說領(lǐng)先但至少同步于全球的競(jìng)爭(zhēng)水平。
　　1、多晶硅全球供應(yīng)狀況
    未來1-2年內(nèi)多晶硅瓶頸將逐漸得到解決
    由于2004年德國(guó)補(bǔ)貼政策的實(shí)施，光伏市場(chǎng)需求急劇上升，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈中擴(kuò)展周期較長(zhǎng)的晶體硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)難以迅速跟上，整個(gè)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)“倒至漏斗”形狀，即市場(chǎng)需求旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈下游擴(kuò)展迅速，上游供應(yīng)不足，多晶硅生產(chǎn)成為制約產(chǎn)業(yè)的發(fā)展瓶頸。
　　2006年全球七大多晶硅廠家在下游企業(yè)預(yù)付定金、簽訂長(zhǎng)期供應(yīng)合約情況下，開始進(jìn)行大規(guī)模的太陽能級(jí)多晶硅生產(chǎn)線擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2008年下半年新擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能將陸續(xù)釋放。
    多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格08年三季度為拐點(diǎn)開始下降
    現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格從2005年開始大幅上漲，至2008年的三季度，個(gè)人認(rèn)為會(huì)達(dá)到價(jià)格的最高峰，超出400$/Kg水平，之后將隨著原材料供應(yīng)情況的改善，逐漸下降。2011-2012年現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格有望下降到接近長(zhǎng)單合約價(jià)格50-70$/Kg水平。
　　考慮全球大多晶硅廠家擴(kuò)張產(chǎn)能基本被較大電池片廠家預(yù)定的情況，在原材料供應(yīng)基本平衡情況下，根據(jù)目前全球下游環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，未來電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率依然會(huì)低于50%。而國(guó)內(nèi)企業(yè)中，僅少數(shù)幾家獲得穩(wěn)定長(zhǎng)單供應(yīng)，未來1-2年內(nèi)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格仍將高于長(zhǎng)期合約價(jià)格仍是現(xiàn)象。
    龐大擴(kuò)張計(jì)劃足以讓你瞠目結(jié)舌
    截止目前，國(guó)內(nèi)接近有50-60家企業(yè)宣布進(jìn)入、或準(zhǔn)備進(jìn)入多晶硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)。
　　有可能投入、開始投入及已經(jīng)投產(chǎn)的企業(yè)總數(shù)接近30余家。即使僅僅統(tǒng)計(jì)這些企業(yè)，至2008年年底產(chǎn)能將達(dá)到2.96萬噸，相當(dāng)于七大廠家2008年的凈增量；統(tǒng)計(jì)2009年年底預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能規(guī)劃將達(dá)到5.7萬噸，已經(jīng)與全球7大廠家的產(chǎn)能相當(dāng)，等同于再造兩個(gè)全球太陽能級(jí)多晶硅材料供應(yīng)體系，這是一個(gè)足以讓你瞠目結(jié)舌的數(shù)據(jù)。
    從投入的角度上來說，假使2008年年底這些公司都能達(dá)到產(chǎn)能上的規(guī)劃，那么從2006到2008年以來，多晶硅的生產(chǎn)環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)總投入將超出290億元；假使2010年能達(dá)到7萬噸的產(chǎn)能設(shè)計(jì)規(guī)模，則2009-2010年的總投入將超過70.7億元。更何況，這些生產(chǎn)線基本都建立在目前國(guó)內(nèi)所能有的最好的晶體硅生產(chǎn)線建設(shè)基礎(chǔ)之上，與國(guó)外的技術(shù)相比未來競(jìng)爭(zhēng)如何，結(jié)果可想而知。
　　我個(gè)人對(duì)上述這些宏偉的企業(yè)總規(guī)劃表示很大懷疑，也許真正能存活的也就那么3-7家。即使這樣，如果僅僅從企業(yè)數(shù)量上來考慮，也足以與國(guó)外廠商數(shù)量7個(gè)相抗衡。
    中國(guó)企業(yè)的“硅途”？- 征途漫漫
    國(guó)際成熟的多晶硅企業(yè)，按照長(zhǎng)單價(jià)格供貨，2007年的平均毛利率都可以達(dá)到64%，換算為成本，平均下來不過35$/Kg，這還是建立在電子級(jí)別產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的基礎(chǔ)上，太陽能級(jí)別的產(chǎn)品僅僅是作為副產(chǎn)物，很明顯電子級(jí)生產(chǎn)工藝成本要高于太陽能級(jí)的；再發(fā)展下去，到2010年他們的成本將下降到不超過 28$/Kg，因?yàn)樗麄儺a(chǎn)品的針對(duì)性也會(huì)很強(qiáng)，往高做，做電子級(jí)的產(chǎn)品工藝已經(jīng)很成熟，不難理解往下做太陽能級(jí)別產(chǎn)品，對(duì)他們來說那更容易。
　　國(guó)內(nèi)企業(yè)，生產(chǎn)多晶硅是從下往上做，先做目前能做到的太陽能級(jí)產(chǎn)品，再考慮做電子級(jí)產(chǎn)品，起點(diǎn)完全不一樣，而且很多企業(yè)在生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)上，根本就沒有考慮到電子級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)，完全是按照太陽能級(jí)產(chǎn)品來設(shè)計(jì)。
　　1）可以指望廉價(jià)的電力來發(fā)展多晶硅生產(chǎn)嗎？我覺得毫無道理。
　　我認(rèn)為，多晶硅在目前的晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)鏈中，只是個(gè)瓶頸，并非產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。晶體硅原材料短缺的問題，現(xiàn)在還沒有得到解決，因此多晶硅企業(yè)的暴利還有1-2年的時(shí)間，但這個(gè)問題遲早會(huì)解決，1年不夠，那么到2010年，也就兩年的時(shí)間，到時(shí)候，與國(guó)際成熟企業(yè)要競(jìng)爭(zhēng)的，拼的就是產(chǎn)品成本，這個(gè)可不是勞動(dòng)密集型的。
    目前國(guó)際成熟西門子法電力成本占總成本30%。國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)技術(shù)，電力消耗大于300KWh/Kg，總成本在 450-500元/Kg，如果按0.7元/KWh來計(jì)算，電力上的成本幾乎要占總成本一半，確實(shí)非常高，很多企業(yè)在做規(guī)劃的時(shí)候、包括很多投資者也寄予厚望，投產(chǎn)當(dāng)?shù)氐恼�府能不能給很便宜的電價(jià)來供應(yīng)多晶硅生產(chǎn)？而且對(duì)這方面抱有很大的希望，這種想法合理嗎？
　　我覺得一點(diǎn)的不合理，至少，從很多不理解這個(gè)行業(yè)發(fā)展的人來說，如此做法真的不是在發(fā)展新能源。拿廉價(jià)電力來進(jìn)行補(bǔ)貼，這種做法其實(shí)傷害的是國(guó)內(nèi)發(fā)展太陽能光伏發(fā)電市場(chǎng)的原動(dòng)力；而且更為可笑的是，拿一個(gè)變相補(bǔ)貼的“舊能源”去發(fā)展“所謂的新能源”，從目前來說受益的只是國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)我們自己毫無益處可言，結(jié)果是企業(yè)賺了錢，賠錢的是政府、賠掉的是國(guó)內(nèi)發(fā)展新能源更多的支持。
　　我的看法是，企業(yè)完全可以去選擇投資區(qū)域，但依靠政府變相補(bǔ)貼電力絕對(duì)是對(duì)產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的傷害。
    國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本相對(duì)較高主要在于：
　　其一、技術(shù)上的落后導(dǎo)致電力消耗較高是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)多晶硅生產(chǎn)成本較高原因之一；其二、SiCl4沒有得到循環(huán)利用，導(dǎo)致成本偏高；其三、國(guó)內(nèi)目前生產(chǎn)多晶硅產(chǎn)能規(guī)模較小，規(guī)模效應(yīng)短期內(nèi)難以得到體現(xiàn)；再者、國(guó)際晶體硅生產(chǎn)企業(yè)基本以綜合型化工產(chǎn)業(yè)為主，通過幾十年的積累，已經(jīng)形成相對(duì)完善的橫向以及縱向產(chǎn)業(yè)鏈，也能有效降低成本，對(duì)此我們的企業(yè)還需要還長(zhǎng)時(shí)間的積累。
　　2）從多數(shù)企業(yè)的投資目的來看，基本屬于急功近利
    暴利與財(cái)富效應(yīng)是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)大額投資多晶硅生產(chǎn)的主要原因：
　　從產(chǎn)業(yè)投資的企業(yè)性質(zhì)來看，投資多晶硅的企業(yè)很多原有業(yè)務(wù)基本上與多晶硅生產(chǎn)沒有任何關(guān)聯(lián)，新投資的企業(yè)包括“隔行隔業(yè)”的公司，涉及紡織類、建材類、畜牧類、農(nóng)業(yè)類等，晶體硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)短期內(nèi)的暴利是導(dǎo)致這些企業(yè)進(jìn)行大額投資的根本動(dòng)力。
　　一張圖紙?jiān)偻趲讉�(gè)人才是多數(shù)企業(yè)普遍的做法，盡快投入產(chǎn)出獲得短時(shí)間內(nèi)暴利使得這些企業(yè)大干快上，技術(shù)上的問題基本以后再解決，SiCl4回收的問題對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)來說，還沒有任何一家真正得到解決。
　　3）國(guó)內(nèi)技術(shù)存在短時(shí)期趕超國(guó)際水平的可能性嗎？
    我認(rèn)為這種可能性非常小。
　　其一、多晶硅生產(chǎn)獲得暴利的時(shí)間最多也就1-3年的時(shí)間，在這一環(huán)節(jié)上國(guó)內(nèi)企業(yè)能獲得足夠財(cái)富積累的很少，難以支撐后續(xù)研究與發(fā)展并參與全球化的競(jìng)爭(zhēng)；其二、國(guó)際對(duì)國(guó)內(nèi)技術(shù)封鎖。在封鎖數(shù)十年的情況下、在我們當(dāng)前技術(shù)接近落后20年的情況下，3-5年之內(nèi)國(guó)內(nèi)企業(yè)要想趕超國(guó)際領(lǐng)先水平，其難度可想而知；其三、目前投資該行業(yè)企業(yè)多數(shù)以獲取短期暴利為目的，并無較好沉淀，而整個(gè)行業(yè)人才隊(duì)伍相對(duì)缺乏，使得多數(shù)企業(yè)后續(xù)發(fā)展存在較大困難。
　　從上對(duì)比分析中可知，中國(guó)企業(yè)多晶硅的生產(chǎn)與國(guó)際成熟企業(yè)相比，至少目前沒有任何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，唯一可以利用的是晶體硅產(chǎn)能瓶頸這段時(shí)間，投入越早越能賺錢，但隨著國(guó)際企業(yè)產(chǎn)能的釋放，未來3-5年國(guó)內(nèi)企業(yè)多晶硅發(fā)展不容樂觀。
　　我們認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展應(yīng)在目前的水平基礎(chǔ)上持續(xù)提高、潛心投入，短期內(nèi)盲目擴(kuò)大產(chǎn)能或者新投入產(chǎn)能是不合理的行為。
　　中國(guó)企業(yè)的“硅途”注定是征途漫漫！
　　電池片轉(zhuǎn)換效率決定了相關(guān)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力
    目前單晶電池片生產(chǎn)企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)必須達(dá)到16%的轉(zhuǎn)換效率。這里以5寸（125*125）單晶硅片市場(chǎng)價(jià)格53元/Wp（實(shí)際上目前的價(jià)格已經(jīng)接近56.5元/Wp）來比較16%轉(zhuǎn)換效率與17%轉(zhuǎn)換效率下，提升1個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)換效率對(duì)企業(yè)盈利影響。
　　市場(chǎng)銷售實(shí)際狀況：轉(zhuǎn)換效率越高，電池片售價(jià)越高；電池片出售以Wp為單位，并不是按照電池片的面積。
　　16%轉(zhuǎn)換效率單片電池片銷售價(jià)格=2.377*27.5=65.37元/片  
    17%轉(zhuǎn)換效率單片電池片銷售價(jià)格=2.481*28.4=70.46元/片
    17%電池片與16%電池單片電池銷售差價(jià)=70.46-65.37元/片=5.27元/片，總成本53元/片。在相同成本要素情況下，加工每片電池片可以多賺5.27元凈利潤(rùn)，即提高9.94%凈利潤(rùn)率。
　　結(jié)論：每提高1個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)換效率，將提高接近10%的凈利潤(rùn)率。
    從2007年的經(jīng)營(yíng)狀況來看，國(guó)內(nèi)電池片生產(chǎn)企業(yè)總體成本要明顯高于國(guó)外企業(yè)，但是需要注意到的是，造成這種結(jié)果的主要原因?yàn)閲?guó)內(nèi)企業(yè)在硅片的采購上支付了比國(guó)際上多數(shù)公司更高的價(jià)格。
　　實(shí)際上，在電池片的生產(chǎn)環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)企業(yè)的成本控制處于是一個(gè)中高端水平。在未來，晶體硅原材料供應(yīng)得到緩解后，國(guó)內(nèi)企業(yè)在電池片生產(chǎn)上的成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)充分體現(xiàn)出來，表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　電池片轉(zhuǎn)換技術(shù)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中代表核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，企業(yè)如何提高量產(chǎn)化電池片的轉(zhuǎn)換效率，保持較高的產(chǎn)品合格率才是企業(yè)真正面臨的挑戰(zhàn)，只有如此才能保持國(guó)內(nèi)企業(yè)在這個(gè)新興行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。
    五、快速增長(zhǎng)TFS（非晶硅）市場(chǎng)蘊(yùn)含巨大投資機(jī)會(huì)
    TFS市場(chǎng)近年快速增長(zhǎng)，未來增長(zhǎng)依然迅速
    薄膜電池近年來取得迅速的發(fā)展，市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大。其中非晶硅電池近幾年的增速也是超出行業(yè)的平均增速。
　　預(yù)計(jì)至2010年，薄膜電池市場(chǎng)份額將擴(kuò)大到20%，按照EPIA的市場(chǎng)預(yù)計(jì)，光伏市場(chǎng)總?cè)萘繛?.7GWp，其中薄膜電池市場(chǎng)容量將達(dá)到 1.34Gwp，2007年的薄膜電池產(chǎn)量?jī)H為為400MWp，2008-2010年的復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)150%。假使按照SolarBuzz關(guān)于 2010年光伏市場(chǎng)12GWp的市場(chǎng)容量預(yù)計(jì)來推測(cè)，增速將更是驚人。
　　非晶硅與晶體硅電池之間并非是簡(jiǎn)單的替代關(guān)系
    不可否認(rèn)，非晶硅近年迅速發(fā)展一部分受益于晶體硅原材料的短缺。一定程度上非晶硅產(chǎn)品替代了晶體硅產(chǎn)品市場(chǎng)，但兩類不同技術(shù)路線的產(chǎn)品之間從實(shí)際使用以及成本上來說，并不是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)相互替代關(guān)系。
　　特性差異決定了兩類產(chǎn)品彼此之間并非是簡(jiǎn)單替代關(guān)系
    1）從特性上來區(qū)分，晶體硅電池更適合光照面積有限的情況，即光伏屋頂發(fā)電電站的建設(shè)；從安裝的角度非晶硅產(chǎn)品則相對(duì)適合大面積的電站建設(shè)；2）非晶硅雖然目前的轉(zhuǎn)換效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于晶體硅類太陽能電池，但是其具有弱光轉(zhuǎn)換效應(yīng)功能，這是晶體硅電池所不具備的特性；3）非晶硅類產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)大面積化的生產(chǎn)，更方便運(yùn)輸、安裝；4）非晶硅類產(chǎn)品可以在柔性襯底上進(jìn)行生產(chǎn)，從技術(shù)上來說可以為任意形狀；5）非晶硅類產(chǎn)品可以作為光伏建筑一體化的建筑材料，這個(gè)是晶體硅類產(chǎn)品難以替代的，而且也是未來非晶硅類產(chǎn)品發(fā)展的主要方向；6）非晶硅產(chǎn)品顏色相對(duì)統(tǒng)一，更適合視覺范圍內(nèi)的電站建設(shè)。
    多晶硅價(jià)格下降會(huì)影響非晶硅市場(chǎng)嗎？
　　總是有投資者擔(dān)心多晶硅價(jià)格下降了，會(huì)對(duì)非晶硅的市場(chǎng)產(chǎn)生較大壓力，這里我們具體來探討這個(gè)問題，晶體硅價(jià)格下降對(duì)非晶硅的影響有多大？
　　1）首先需要正確認(rèn)識(shí)的是，晶體硅原材料在整個(gè)光伏發(fā)電系統(tǒng)中的成本占比現(xiàn)在很小，以后會(huì)更小。
    2）電池片的銷售方式以Wp數(shù)來定價(jià)。TF系統(tǒng)價(jià)格相對(duì)晶體硅材料具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，大面積的光伏電站建設(shè)中，非晶硅電池片價(jià)格僅僅為晶體硅價(jià)格的55%，即使晶體硅價(jià)格大幅下降，其總成本仍然難以接近非晶硅。
　　3）非晶硅量產(chǎn)技術(shù)在進(jìn)步當(dāng)中，預(yù)計(jì)未來幾年非晶硅產(chǎn)品成本依然會(huì)低于晶體硅。
    估值水平探討
    上表中我們列舉了國(guó)內(nèi)外數(shù)個(gè)具有典型代表性企業(yè)目前的估值水平，這些公司樣本主要包括晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)鏈中單一環(huán)節(jié)生產(chǎn)企業(yè)、晶體硅光伏發(fā)電完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)以及薄膜電池企業(yè)。
　　1）晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)鏈單一環(huán)節(jié)生產(chǎn)企業(yè)，主要包括無錫尚德（07年全球第二大電池片生產(chǎn)企業(yè)）、天威英利、臺(tái)灣茂迪等公司，這些公司目前的估值水平最高也不超過2008年預(yù)估每股盈利30倍PE；2）具有完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)挪威公司REC，目前估值達(dá)到2008年P(guān)E40倍水平，完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)相對(duì)來說，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，估值水平相對(duì)較高；3）薄膜電池企業(yè)。這里主要包括美國(guó)公司First Solar、United Solar以及日本企業(yè) Kaneka。其中，Kaneka公司以其他化工產(chǎn)品為主，薄膜電池產(chǎn)品銷售收入僅占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的5%，在估值上不具備參考價(jià)值。目前具有代表性的薄膜電池企業(yè)First Solar估值水平為2009年預(yù)估每股盈利43倍PE、United Solar估值水平為2009年預(yù)估每股盈利69倍PE。
　　我們認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)來說，薄膜電池市場(chǎng)未來發(fā)展空間較大（原材料導(dǎo)電玻璃片以及硅烷難以形成瓶頸，制作過程從導(dǎo)電玻璃延升至光伏系統(tǒng)），較高估值水平相對(duì)符合其高成長(zhǎng)性特征；單一產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)由于不能完整分享產(chǎn)業(yè)鏈毛利，同時(shí)受上下游擠壓，估值水平相對(duì)偏低；完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中，REC具有較好參考價(jià)值，其技術(shù)基礎(chǔ)以及較高多晶硅生產(chǎn)是目前國(guó)內(nèi)企業(yè)難以達(dá)到的水平，國(guó)內(nèi)完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的估值水平不應(yīng)超過REC的估值水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
    1）相關(guān)國(guó)家發(fā)展光伏市場(chǎng)補(bǔ)貼政策出現(xiàn)取消或者力度不夠時(shí)，將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)需求迅速萎縮，從而影響行業(yè)的增長(zhǎng)；2）晶體硅生產(chǎn)過程中，新技術(shù)突破將導(dǎo)致成本大幅下降，從而對(duì)傳統(tǒng)多晶硅投產(chǎn)企業(yè)盈利產(chǎn)生較大影響；從而對(duì)傳統(tǒng)多晶硅投產(chǎn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力提出更高要求；3）新的太陽能電池片技術(shù)突破對(duì)目前市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成顛覆性的影響，但這種可能性相對(duì)較小；4）原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)相關(guān)光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)估值有較大影響。
    七、重點(diǎn)企業(yè)與上市公司介紹
    1、跨越式發(fā)展的非晶硅企業(yè)-拓日新能（002218）
　　我們認(rèn)為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其對(duì)非晶硅生產(chǎn)設(shè)備以及生產(chǎn)工藝的熟悉程度。
　　1）生產(chǎn)設(shè)備70%自制，成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司新建一條25 MWp生產(chǎn)線，生產(chǎn)設(shè)備僅需1.4億元，而引進(jìn)類似生產(chǎn)線，投資接近4億元，成本上的優(yōu)勢(shì)將使得公司保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
　　2）公司非晶硅轉(zhuǎn)換技術(shù)達(dá)到6.3%，穩(wěn)定后可以達(dá)到5%，達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。由于主要生產(chǎn)設(shè)備公司自制，因此公司對(duì)于產(chǎn)品生產(chǎn)線的理解完全是超出其他打算引進(jìn)海外生產(chǎn)線的公司，并且可以持續(xù)開發(fā)產(chǎn)品生產(chǎn)線，不斷提高公司的工藝水平，技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)是其他企業(yè)所不具備的。
　　3）新型熱水器也將成為未來公司的穩(wěn)定盈利增長(zhǎng)點(diǎn)之一。
　　公司目前的發(fā)展主要受限于產(chǎn)能不足以及電站產(chǎn)品認(rèn)證，一旦這些問題得到有效解決，公司未來將呈現(xiàn)跨越式發(fā)展。2007年公司產(chǎn)量為10MWp左右，預(yù)計(jì) 2008年達(dá)到19MWp，而公司目前未履行訂單已經(jīng)達(dá)到55 MWp，公司未來3年產(chǎn)品銷量以及業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)將在意料之中。
    拓日新能與 First Solar以及United Solar具有類似的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，未來業(yè)績(jī)同樣也將是高增長(zhǎng)，我們認(rèn)為按2009年EPS45-50倍PE估值相對(duì)合理，目標(biāo)價(jià)格56.7-63元，維持強(qiáng)烈推薦-A的投資評(píng)級(jí)。（詳情請(qǐng)參閱報(bào)告《拓日新能IPO投資價(jià)值分析報(bào)告－寒冬臘月漫天雪，太陽花開鼠年春》 -2008/2/1以及《拓日新能（002218）-正確認(rèn)識(shí)公司發(fā)展階段，跨躍式發(fā)展將是特征》-2008/5/14）。
　　主要風(fēng)險(xiǎn)在于公司目前處于快速擴(kuò)張期，管理、人事等均面臨較大的挑戰(zhàn)；電站產(chǎn)品認(rèn)證證書難以在預(yù)定時(shí)期內(nèi)拿到；新廠房建設(shè)難以如期完工等。
    2、新光硅業(yè)帶來的投資機(jī)會(huì)
    新光硅業(yè)作為國(guó)內(nèi)最早涉及多晶硅生產(chǎn)企業(yè)之一，目前產(chǎn)能設(shè)計(jì)為3個(gè)420噸/年產(chǎn)能模塊構(gòu)成，基本情況我們已經(jīng)做過多次介紹，作為截至目前國(guó)內(nèi)技術(shù)水平最高的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)歷5年的建設(shè)期，于2007年2月正式點(diǎn)火試車，經(jīng)過8個(gè)月左右時(shí)間的系統(tǒng)調(diào)試，2007年10月份開始正常生產(chǎn)，在晶體硅現(xiàn)貨價(jià)格高漲情況下，2008年步入暴利時(shí)期，我們預(yù)計(jì)2008年新光硅業(yè)的凈利潤(rùn)將超出11億元。
　　下表的關(guān)鍵假設(shè)包括，電力價(jià)格未來兩年會(huì)上漲導(dǎo)致相關(guān)原料產(chǎn)品價(jià)格上升，以現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算凈利潤(rùn)。
　　由于產(chǎn)能有限、成本較高以及終端市場(chǎng)價(jià)格下滑等因素，2009年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)漸緩，我們的盈利預(yù)測(cè)即使以最樂觀的方式，即至2010年年底公司多晶硅產(chǎn)品完全以現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格銷售，至2010年新光硅業(yè)的利潤(rùn)也將會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從多晶硅的供應(yīng)變化來趨勢(shì)判斷，完全以現(xiàn)貨價(jià)格銷售可能性較小，因此，不能排除新光硅業(yè)實(shí)際贏利大幅低于我們預(yù)期的可能；從企業(yè)發(fā)展過程來看，2008年屬于爆發(fā)性的增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)速度難以得到持續(xù)。即使按照目前1美元兌換7元人民幣的匯率來計(jì)算，在2010年，公司產(chǎn)品的成本將會(huì)高于同期合約價(jià)格，擺在新光硅業(yè)面前的仍然是成本控制的難題。
    完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)-天威保變（600550）
　　天威保變涉及光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，具有完整產(chǎn)業(yè)鏈。
　　原材料多晶硅生產(chǎn)目前主要依賴新光硅業(yè)（產(chǎn)能1260噸/年），已經(jīng)投資包括控股公司天威硅業(yè)（51%，首期工程3000噸/年）、樂電天威（49%，首期工程3000噸/年），預(yù)計(jì)2010年開始投產(chǎn)。下游環(huán)節(jié)目前主要包括參股25.99%的天威英利新能源（預(yù)計(jì)至2008年底，硅片、電池片以及組件產(chǎn)能達(dá)到400MWp水平）、在建的天威新能源（四川雙流，目前投資主體為天威集團(tuán)，作為新津、樂山多晶硅項(xiàng)目的下游配套企業(yè)，09年底達(dá)到首期工程 100MWp的電池片組件產(chǎn)能建設(shè)）。
　　公司不僅在晶體硅太陽能光伏發(fā)電上占據(jù)完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在薄膜電池上打算投資8億元最終形成 46.5 MWp非晶硅生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2009年底完全達(dá)產(chǎn)；風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)制造上，2008年兩臺(tái)樣機(jī)開始上網(wǎng)運(yùn)行進(jìn)行測(cè)試，預(yù)計(jì)生產(chǎn)20臺(tái)；2009年產(chǎn)能規(guī)劃為200臺(tái)整機(jī)（1.5MW風(fēng)機(jī)銷售價(jià)格850萬/臺(tái)，目前凈利潤(rùn)率接近8%）。
　　從2007-08年的業(yè)績(jī)構(gòu)成情況來看，主要包括本部輸變電業(yè)務(wù)、新光硅業(yè)、天威英利新能源等，2009年將新增盈利點(diǎn)薄膜電池以及風(fēng)電設(shè)備。
    2007年EPS為0.62元，目前總股本11.68億股，預(yù)估2008-2010年EPS分別為0.76、1.01、1.38元，目前股價(jià)為39.34元，對(duì)應(yīng)2008-2010年每股盈利52、39、29倍PE。
　　參考國(guó)際完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)REC.OL，目前股價(jià)150NOK，對(duì)應(yīng)2008-2009年預(yù)估每股盈利為43、32倍PE，天威保變估值水平相對(duì)偏高，考慮可能的資產(chǎn)注入（集團(tuán)仍然有部分輸變電業(yè)務(wù)，另外雙流晶體硅加工、電池片以及組件生產(chǎn)目前由集團(tuán)投資，未來注入可能性較大），維持對(duì)天威保變審慎推薦 -A的投資評(píng)級(jí)。
　　以上盈利預(yù)測(cè)建立在多晶硅的售價(jià)為當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上，屬于相對(duì)樂觀的預(yù)期，從多晶硅企業(yè)面臨的情況來看，不可能長(zhǎng)期以現(xiàn)貨價(jià)格銷售產(chǎn)品。
　　我們認(rèn)為投資天威保變的主要風(fēng)險(xiǎn)在于，非晶硅薄膜電池生產(chǎn)設(shè)備成本較高，技術(shù)上能否有效消化將決定企業(yè)技術(shù)水平的提高，從而影響盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；新增兩大多晶硅投資為3000噸/年，項(xiàng)目進(jìn)展有待進(jìn)一步觀察；多晶硅價(jià)格以及光伏市場(chǎng)容量可能存在較大的變數(shù)，影響公司投資項(xiàng)目的收益。
    新能源水電、光伏組合-川投能源（600674）
　　水電是川投能源的主要業(yè)務(wù)，水電資產(chǎn)包括控股子公司嘉陽電力（95%股權(quán)）、天彭電力（95%股權(quán)）、田灣河水電（80%股權(quán)）以及大渡河水電（10%股權(quán)），其中田灣河水電將是未來公司水電盈利的主要來源。
　　2008年田河灣水電開始運(yùn)行，2009年開始釋放業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2008、09、10年貢獻(xiàn)EPS0.1、0.47、0.50元。預(yù)計(jì)2008、09、10年水電業(yè)務(wù)匯總貢獻(xiàn)EPS0.22、0.6、0.65元。
　　預(yù)計(jì)新光硅業(yè)2008、09、10年貢獻(xiàn)EPS 0.68、0.72、0.76元（2010年業(yè)績(jī)預(yù)估里面包括新津項(xiàng)目3000噸的貢獻(xiàn)）。
　　目川投能源前總股本為6.39億股，預(yù)計(jì)2008、2009、2010年的EPS分別為0.92、1.34、1.43元。
　　我們按照不同業(yè)務(wù)情況進(jìn)行估值。按照2009年水電業(yè)務(wù)20倍PE，按照2009年多晶硅業(yè)務(wù)盈利EPS 20-25倍PE進(jìn)行估計(jì)，合理估值區(qū)間為 26.4-30元，目前股價(jià)25元，與我們估值下限相接近，維持審慎推薦-A的投資評(píng)級(jí)�？紤]到可能的二灘水電資產(chǎn)注入，建議持有。
    樂山電力（600644）
　　樂山電力目前僅僅持有新光硅業(yè)較少股權(quán)，短期內(nèi)公司難以享受新光硅業(yè)帶來的暴利。
　　由于樂山電力與新光硅業(yè)的另一大股東啟明星投資公司為同一控制下企業(yè)，我們認(rèn)為樂山電力的投資價(jià)值與機(jī)會(huì)在于股權(quán)整合帶來近期業(yè)績(jī)的大幅上升。
    3、其他上市公司簡(jiǎn)介
    其他涉及多晶硅生產(chǎn)上市公司主要包括：
　　1）南玻A（000012），公司為國(guó)內(nèi)建筑玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，其宜昌多晶硅項(xiàng)目預(yù)期在9月底進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)試并開始試生產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)正常生產(chǎn)可能性不大，需要進(jìn)一步觀察。
　　2）通威股份（600438），公司控股公司永祥多晶硅公司在建設(shè)200、800噸/年產(chǎn)的兩個(gè)多晶硅項(xiàng)目，具體進(jìn)展需要進(jìn)一步觀察。
　　3）航天機(jī)電（600151），公司發(fā)展晶體硅太陽能電池片、組件技術(shù)基礎(chǔ)較好，主要由大股東投資的內(nèi)蒙古神州硅業(yè)預(yù)計(jì)年內(nèi)完成建設(shè)，需進(jìn)一步觀察。
　　4）江蘇陽光（600220），公司投資寧夏多晶硅企業(yè)預(yù)計(jì)09年年底開始調(diào)試，需進(jìn)一步觀察。