收購長虹電源 沉沒還是拯救

　　盡管資金鏈吃緊，四川長虹還是以3.3億元價格從大股東手中購買了一個歷年業(yè)績下滑、未來收益難測的企業(yè)——長虹電源。而且，該交易的資產(chǎn)評估增值率還高達221.27%。據(jù)公告，長虹電源的評估值為3.33億元，而2007年3月31日其凈資產(chǎn)賬面值僅為1.04億元。

　　奇高評估增值率的背后，是高額的設(shè)備重置成本，這將使得搬遷后的長虹電源面臨著巨筆設(shè)備購置支出和折舊費用。雖然，當事方認為搬遷后留有的土地價格飆升將帶來巨額的房地產(chǎn)開發(fā)收入，但是這種說法并未被公開告明，具有很大的不確定性。此外，現(xiàn)時的整個搬遷過程中，也未給長虹電源帶來實質(zhì)性現(xiàn)金流入。而又是誰將為搬遷買單呢? 未來收益在哪里?

　　在長虹電源股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公告里，投資者看到的不是蒸蒸日上的業(yè)績，而是每況愈下的盈利數(shù)字。2006年，長虹電源毛利率同比下降了8%，而費用率卻在上升，于是凈利潤率同比猛降64%。2007年一季度，長虹電源毛利率繼續(xù)下降，同時銷售費用與管理費用大幅減少，兩者之和與收入之比，較去年同期下降了近一半，這使得其凈利潤回升至267.73萬元。

　　一位資深會計人員告訴本刊記者，長虹電源2007年一季度業(yè)績的回升，受益于從當年初起執(zhí)行《新企業(yè)會計準則》。在新舊會計準則轉(zhuǎn)換時，長虹電源涉及將一些費用項目資本化，這使其2007年一季度報表受到了影響。“比如原先全部計入當期損益的研發(fā)費用，新準則允許其中開發(fā)階段部分有條件的資本化，這對研發(fā)支出較大的長虹電源的利潤會產(chǎn)生一定改變�！�

　　2006年，長虹電源管理費用項下的研發(fā)費用為147萬元，而2007年一季度，該科目僅為12萬元�！霸俦热�，借款費用資本化的范圍被擴大，符合條件的費用可被計入工程項目成本和生產(chǎn)時間較長的存貨中去，減少了財務費用�！�2007年一季度，長虹電源利息支出為0。除此之外，管理費用和銷售費用的大幅降低，還源于其向營業(yè)成本的轉(zhuǎn)移。2007年一季度，長虹電源營業(yè)成本不降反升，占營業(yè)收入78.2%，比2006年的75.6%、2005年的67.1%又高了一籌。

　　“新準則中，將職工薪酬根據(jù)受益對象分配計入成本或計入損益，而不是像原來那樣把工會經(jīng)費、教育經(jīng)費這些全部計入管理費用。”2006年，長虹電源勞動保障費、工會經(jīng)費、教育經(jīng)費三個科目占管理費用的23%，而2007年一季度，該比例下降到了7.8%;同樣，銷售費用下的工資及福利費由去年 22.8萬元的季度平均數(shù)下降到了今年的11萬元。

　　另外，值得注意的是，2008年1月16日四川長虹和長虹集團簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，參照的是2007年3月31日時的長虹電源生產(chǎn)情況。一位從事堿性蓄電池制造行業(yè)的人士表示，由于2007年原材料上漲驚人，行業(yè)里的企業(yè)普遍面臨著巨大的成本壓力，其中堿性蓄電池的主要原材料鎳粉去年由年初的14萬元/噸最高漲到了55萬元/噸，而硫酸鎳的價格則由1.7萬元/噸上漲至13萬元/噸。而長虹電源并未提供近一年的經(jīng)營環(huán)境和業(yè)績，令人擔憂。

　　與歷史業(yè)績的不盡如人意相比，公告中告明的長虹電源難以預測的未來收益，更讓投資者一頭霧水。在資產(chǎn)評估報告書中，四川華衡資產(chǎn)評估有限公司承認，對這起交易最適合的評估方法是收益法，即通過預測目標企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現(xiàn)，得到目標企業(yè)的當前價值。

　　然而，“根據(jù)綿陽市‘十一五’規(guī)劃，長虹電源所處區(qū)域被綿陽市納入‘綿陽會客廳’市政建設(shè)規(guī)劃范圍，長虹電源所占工業(yè)用地于評估基準日前已變更為城鎮(zhèn)住宅用地，長虹電源未來3-5年內(nèi)將實施整體搬遷至綿陽市經(jīng)濟開發(fā)區(qū)工業(yè)園;同時長虹電源目前軍需品業(yè)務受國家相關(guān)保密限制，該類業(yè)務相關(guān)收益、成本資料不能提供。鑒于上述原因，其未來收益具有不確定性，無法進行合理預測�！�

　　無法滿足使用收益法的前提，最終評估公司采用了成本法進行評估。然而，成本法的評估結(jié)果有些蹊蹺。

設(shè)備價值翻四番

　　一家業(yè)績下降、盈利不可預測的企業(yè)在成本法評估的放大鏡下，出現(xiàn)了奇高的增值。據(jù)公告，長虹電源的評估值高達3.33億元，相比于2007年3月31日僅1.04億元的凈資產(chǎn)賬面值，評估增值率達到了221.27%。

　　之所以會這樣，最主要的原因是，長虹電源非流動資產(chǎn)中的設(shè)備和土地使用權(quán)發(fā)生了驚人的增值。土地使用權(quán)的賬面值為5400萬元，評估值為 2.53億元，增值369.35%。由于工業(yè)用地轉(zhuǎn)變?yōu)樽≌�用地，長虹電源的土地增值易于理解。令人奇怪的是，為何設(shè)備的價值由760萬元升至3511萬元，增值率也高達362%，與土地增值幅度居然相差無幾。

　　長虹電源的設(shè)備評估采用的是重置成本法。所謂重置成本，簡單地說就是資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本。362%的評估增值率，換句話說，就是如果從市場上購買與長虹電源現(xiàn)行設(shè)備相同的資產(chǎn)，將要多花費3.62倍的價錢。

　　長虹電源的設(shè)備主要由通用設(shè)備、運輸設(shè)備、計算機及附屬設(shè)備三種構(gòu)成，其中通用設(shè)備為主，占到了設(shè)備總賬面價值的85.7%。一般來說，運輸設(shè)備和計算機的重置成本不會增加，因此可以斷定公司的設(shè)備增值是通用設(shè)備增值，估計其增值率為4.22倍。

　　為何通用設(shè)備的價值忽然翻了四番?長虹電源一位內(nèi)部人士透露，這主要因為公司存在大量超期服役的設(shè)備，“這些設(shè)備已經(jīng)用加速折舊法提完折舊，所以它們的賬面價值就是零�！� 2007年初，長虹電源的通用設(shè)備原價為5780萬元，然而一季度卻只對此類固定資產(chǎn)計提了25萬元的折舊費用。

　　鑒于當期長虹電源固定資產(chǎn)增減金額不大，我們忽略基數(shù)的變化，這樣粗略地估計公司的通用設(shè)備年折舊率只有1.73%，而按照其披露的會計政策和會計估計，此類資產(chǎn)的年折舊率為9.08%—19.98%。在沒有少提折舊的前提下，可以判斷長虹電源81%到91%的通用設(shè)備為已提足折舊繼續(xù)使用，即無賬面價值的設(shè)備。另外，從長虹電源總體折舊情況分析，可以得知，這些設(shè)備至少在2005年末，就已經(jīng)因為超出了會計上估計的使用壽命而提足折舊了。

　　那么，評估增值是對企業(yè)過于穩(wěn)健的會計政策和會計估計的一個矯正?顯然不是。據(jù)公告介紹，長虹電源是中國最早研制、生產(chǎn)堿性蓄電池的軍工企業(yè)，蓄電池生產(chǎn)能力可達6000萬VAH，產(chǎn)值可達6.5億元以上。然而從財報來看，長虹電源2006年營業(yè)收入只有1.37億元，由此可見，公司的產(chǎn)品銷售情況與其生產(chǎn)能力極不匹配，設(shè)備能夠超期服役很有可能只是因為使用得少。 值錢的是土地?

　　橫向看，從與同業(yè)太行電源(集團)有限責任公司(簡稱“太行電源”)的對比中，我們不難發(fā)現(xiàn)，長虹電源3.3億元的價格實被高估。

　　太行電源為原國營七五五廠，長虹電源為原國營七五六廠，兩者同是主導產(chǎn)品為堿性蓄電池的軍工企業(yè)，具有一定相似性和可比性。據(jù)公開資料， 2003年，中國華融資產(chǎn)管理公司鄭州辦事處將其擁有的太行電源國有法人股權(quán)2025萬元，股權(quán)占比17.91%轉(zhuǎn)讓于第三方�？赏扑愠觯�太行電源 100%股權(quán)的價值約為1.13億元，而當時其年生產(chǎn)能力為6000萬VAH，與現(xiàn)時的長虹電源相當。

　　為什么明顯高看的評估價仍得到了董事會非回避董事的全票通過?四川長虹的機構(gòu)部人士的話意味深長:先不說這企業(yè)的價值，光這塊地就已足夠值這么多錢，3年后我們將在這塊地上開發(fā)房地產(chǎn)。

　　長虹電源納入評估范圍的土地使用權(quán)共兩宗，地處綿陽市涪城區(qū)南山路，面積約為16.85萬平方米，約合252.7畝。2006年，綿陽市啟動了新一輪的城市總體規(guī)劃修編工作，其中以“綿陽會客廳”專項規(guī)劃為核心。長虹電源的工業(yè)用地毗鄰南山公園，被劃入南山公園及商業(yè)廣場改造設(shè)計方案范疇。隨著改造方案的完成，長虹電源所擁有的這塊土地使用權(quán)價值將飆升。根據(jù)該機構(gòu)部人士提供的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在附近的土地價格約為280萬元至320萬元一畝，則250萬畝左右的土地價格為7億元至8億元。

　　根據(jù)資產(chǎn)評估報告，兩宗土地的賬面成本為5400萬元(約21.6萬元一畝)，評估值為2.53億元(約101.2萬元一畝)，假若3年后房地產(chǎn)行業(yè)收入如所預測，其投資回報率至少為300%。照這么算，上市公司確實是一箭雙雕。

　　但問題在于，房地產(chǎn)開發(fā)只是公司未來的一項規(guī)劃，時間和成效都具有很大的不確定性，這既沒有在公司的公告里反映，也不會給現(xiàn)時的企業(yè)帶來任何的現(xiàn)金流入。對于長虹電源來說，如果現(xiàn)時從土地搬遷中的獲利小于企業(yè)評估的增值額，其價值就是被高估了。

誰為搬遷買單

　　同業(yè)太行電源同樣面臨搬遷，預計今年年底新廠區(qū)開工。太行電源一位安姓負責人說道，對于我們這些企業(yè)來說，能不動就不動，因為搬遷的工程太浩大，很多設(shè)備比如鍋爐房等根本沒法搬，只能重建，所以如果搬大都是政府指導行為，比如我們?yōu)榱谁h(huán)保。太行電源將原有土地轉(zhuǎn)賣獲得15億元，這樣新設(shè)備的購置費和職工安置費都有了著落。

　　然而，對于長虹電源來說，它既不能從政府處獲得任何補償，也不會將現(xiàn)有的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，那么誰來替這筆搬遷成本買單?收購方上市公司難免有成為替罪羊的嫌疑。并且，重要的是，即便這次上市公司為搬遷買了單，其后長虹電源的主營業(yè)務能為股東創(chuàng)造多少價值仍不容樂觀。

　　如前所述，長虹電源面臨著通用設(shè)備重置成本的大幅上漲。公司估計通用設(shè)備的使用年限(會計折舊年限)為5年到11年，我們假設(shè)其實際使用壽命比估計值超過一半，可以推算出，重置成本上升的大致范圍是1.13倍到1.90倍。

　　這意味著3年至5年長虹電源搬遷后，除了會有一大筆重新購置設(shè)備的成本支出，屆時還將有大幅度上升的折舊費用。以設(shè)備增值1.13倍、按16年折舊來估算，長虹電源通用設(shè)備的年折舊費用也將達到780萬元，而目前只是約100萬元。在這樣的折舊費水平下，長虹電源2006年將虧損(當年稅前利潤只有611萬元)，2007年一季度利潤也將減少42.18%。這還是最樂觀的情況。

　　綜上所述，對投資者來說，最適用、最能體現(xiàn)自身權(quán)益的方法顯然是收益法，這一點也為評估公司所認可。但最終，公司采用了成本法來進行評估，不難發(fā)現(xiàn)，以成本法評估的長虹電源企業(yè)價值越高(設(shè)備重置成本越高)，以收益法評估的價值就將越低(設(shè)備購置和折舊將抵減公司收益)。按成本法得出的高價評估值，除了大股東長虹集團受益以外，其他股東的利益恐怕都將受到損害。

　　在上市公司方看來，對收購長虹電源，四川長虹認為有利于提高公司在二次電源領(lǐng)域核心競爭力、提升在電源領(lǐng)域的自主創(chuàng)新能力，并有利于進一步增強公司的盈利能力。但從上述分析可以看到，盈利能力的增強并無保證。

　　退一步說，四川長虹資金鏈吃緊，不久前定向增發(fā)申請未獲得證監(jiān)會通過，而公司投資四川虹視顯示技術(shù)有限公司、收購華意壓縮機股份有限公司股權(quán)以及擬進行的收購小天鵝股份有限公司控股權(quán)等一系列舉動都需要資金支持，此時花3.3億元收購長虹電源，實非明智之舉。